□国投瑞银白银基金经理 赵建

　　对于不能够产生现金流的资产，巴菲特说过配置价值有限，但如果其他资产回报或者回报预期为负的时候，白银的配置价值就体现出来了。根据美林美银的研究，截至7月全球负利率国债规模超过13万亿美元，而去年这一数量还几乎为零，欧洲和日本是主要的负利率市场。这意味着在这两个地区持有白银的机会成本是正面的，而非负面。同时考虑到全球股市和债市的高估值水平，这两类传统的大类资产预期回报也难以乐观。

　　因此，我们认为本质上是由于2016年以来以美国为代表的全球经济复苏不佳，导致风险资产回报下降，同时利率继续回落，包括市场对于联储加息步伐自2016年以来的连续调整，先是4次加息然后到2次加息，到现在市场可能预计仅仅加息1次或者直至2017年才重新加息，欧日甚至采取负利率政策导致了资产配置转向贵金属。同时，商品市场整体偏暖也给白银价格的回升提供了积极的宏观环境。经济复苏不佳导致名义利率下降，同时受油价回升影响，全球通胀水平2016年上半年有所提升，这进一步压低了实际利率水平，支撑了白银价格。

　　笔者执掌的国内首只白银基金成立将满一周年，截至8月4日，国投瑞银白银期货基金自2015年8月6日成立以来上涨15.60%，今年以来更是取得了25.11%的回报率（Wind数据）。国投瑞银基金选取白银作为首只商品期货基金投资标的的原因在于：与黄金相比，白银弹性更大，更稀缺。过去一年的黄金白银表现证明了这一点，衡量两者相对强弱的金银比值从76下降至66附近，白银在最近一年获得了更高的收益，预计未来该比值仍有下降空间。白银基金也获得了投资者认同，基金规模相比去年成倍增长。

　　展望未来，我们继续看好白银价格表现，主要原因在于以下几个方面：

　　第一：由于全球经济仍未找到新的增长动力，总体利率水平将继续维持在低位，近期仍有澳大利亚等经济体在采取降息行动，低利率有利于支撑白银价格，在我们拟合的影响贵金属价格的主要变量中，美国利率水平和贵金属价格高度相关，今年年初以来美国长期利率一直在往下走，反映了宽松的政策预期及疲软的经济环境。

　　第二：美联储加息步伐仍将会非常缓慢，从7月份的联储议息会议及近期的联储高管表态来看，预计9月份加息的概率非常低，那么下一次加息时点很可能在12月份，这取决于美国经济在三季度的恢复情况，目前来看还很不确定，7月英国PMI受退欧冲击已经大幅下滑，如果未来产生外溢效应将会继续影响美国经济复苏；另外从博弈的角度，即便12月份美国加息，也要看未来的加息路径，如果仅仅加1-2次就终止了，甚至导致美国经济进入衰退，那么贵金属将有更大的上升空间；在英国、日本相继接近宽松的极限后，英镑、日元对于美元的低点很可能已经出现，如果欧洲央行在三季度兑现宽松预期，那么欧元下行空间亦有限，这样三大权重货币将会限制美元强势，支撑白银价格。

　　第三：我们认为中国经济仍有下行压力，地产和信贷等领先指标已经在掉头向下，中期来看工业品价格仍可能受到地产拐点负面冲击而进行二次探底可能性，在大宗商品的资产中，白银价格由于金融属性更强，受经济下行影响较小，更容易成为机构投资者做多的配置（对冲）选择。

　　第四：从全球市场的风险溢价来看，目前芝加哥期权交易所的波动率指数（VIX）处于非常低的水平，英国退欧后市场也仅仅是短期恐慌，欧美股市出现一波明显反弹，对于未来的风险计入不够。由于全球央行正在进行一场历史上并无相关经验参考的极度宽松试验，且英国退欧后续效应仍有待显现，我们预计未来全球市场无论是从政治、经济（政策）层面都面临较大不确定性，风险溢价可能会趋势性上升，贵金属作为对冲不确定性的首先标的，具有中长期配置价值；同时相比黄金，我们继续看好白银未来的价格弹性，配置价值突出。